商用车行业：行驶在复苏的大道上

　　受宏观经济低迷影响，国内商用车需求已连续5个季度处于下行通道，去库存已基本结束。目前重卡销量已低于均衡更新替换量，这种情况在近十年中只在05年行业低谷时出现过。大部分重卡企业出现利润大幅下降甚至亏损情况，利润率接近历史底部。我们判断3季度是商用车全年业绩低点，目前行业已经具备见底迹象，且在国家稳增长、促投资、鼓励出口的政策导向下，商用车板块有望迎来提前复苏。同时，明年国IV排放标准提升带来的换车需求也将推动重卡企业销量和业绩复苏。

　　商用车见底迹象更为明显

　　2012年1－8月，商用车累计销量为252.1万辆，同比下滑8.9%。其中重卡行业下行格外明显，前八个月销量为44.9万辆，同比下滑30.1%。商用车板块相比乘用车而言对宏观环境更为敏感，随着2012年上半年度宏观政策的收紧，商用车板块呈现出显著的下行趋势：重卡自年初去库存量达到3.8万辆，库存接近历史低位；各商用车产能仍然维持在11年的水平，产能增量甚微；盈利全面下行，利润率已经低于正常年度均值；重卡年化销量低于年均衡更新量。

　　种种迹象表明，三季度商用车板块已经处在黎明前最为黑暗的时期，距行业底部已经十分接近。

　　重卡厂商去库存基本结束

　　重卡库存量已经低于09年行业库存最低水平。在商用车板块内部，重卡行业对宏观经济变量最为敏感。由于宏观政策收紧所带来的投资不足，重卡行业从2012年2月开始进入持续去库存阶段，本年度累计去库存量已经达到3.8万辆。2010年末重卡行业产能新增带来的8万辆库存已经被2011年的一波去库存过程消耗殆尽，12年年初至今的新一轮去库存，使得重卡行业的库存量已经低于09年行业库存的最低水平。从近两月的重卡销售情况来看，8月重卡销量环比下降0.6个百分点，相比于重卡行业上半年大幅下滑的状况已经有所改善。相信随着三、四季度"稳增长"政策的陆续推行，行业下游需求端将逐步回暖，本轮重卡行业的去库存过程也将基本结束。

　　主要厂商产能利用率维持低位，行业新增产能较少

　　2012年重卡行业的产能利用率将同比下降至56%。从2012年年初至今，重卡行业销售量不断下挫，1－8月累计销量同比下降超过30%。需求端的持续低迷使得重卡行业的产能利用率不断下滑，我们预测2012年重卡行业的产能利用率将同比下降18个百分点，达到56%。较低的开工率形成了对新进入者的天然壁垒，行业内也基本不存在产能增量。因此，即使在销售不振的时期，重卡行业产能利用率也将暂时保持稳定。一旦经济出现回暖迹象，行业下游需求恢复，已有的重卡产能存量将逐步得到更为充分的利用。在新增产能稀少的情况下，行业产能利用率将势必出现十分明显的提升。

　　全行业利润大幅下滑，利润率接近底部

　　商用车利润率触底迹象明显。从全行业的角度来看，自2010年开始，商用车板块的利润率一直处于下滑局面。其中，重卡企业下行尤为明显，一些主要的重卡生产厂商利润率甚至不足1%，这样的局面已经与行业05年和08年达到的行业底部相似。从历史数据的角度来看，在05和08年之后，商用车企业利润率均出现了较为明显的反弹。而且因为商用车行业本身的特性，利润率小幅的波动对企业盈利也将有较为明显的影响。因此，在度过本轮周期底部之后，

　　商用车企业的利润也将迎来较为明显的提升。

　　目前重卡保有量对应的均衡更新量在70万辆左右。目前年化销量已低于该水平。

　　从目前重卡行业的情况测算，总的保有量约为420万辆，我们预计用于工程、物流和普通用途的分别占比35%、35%和30%，在3年、10年和10年的报废年限假设之下，预计2012年重卡的均衡更换量为70万辆左右。但是从1－8月重卡的销售情况来看，2012年的年化销售量只能达到67万辆左右，已经低于均衡更换量。这种情况在近十年中只在05年重卡行业处于低谷的时候出现过，其后重卡的销售量便进入了稳步提升的通道。当前这种低于均衡更换量的销售水平无疑是难以持续的，重卡行业的销售水平势必有所回暖。[next]

　　商用车需求主要受投资和出口拉动，复苏先于乘用车

　　促进投资、鼓励出口的政策导向将使得商用车板块提前复苏。2011年以来的经济降温，使得固定资产投资增速显著放缓，投资不振拖累整个行业销量大幅下滑，以至商用车板块逐步探入行业谷底。近两个月以来，一系列通过提升投资刺激经济的政策将带来大量新增的投资项目和复工的基建项目。回升的固定资产投资额构成了商用车板块的下游需求，将带动商用车板块销量的整体提升；对于宏观指标弹性更大的重卡、轻卡，其效果将更为明显。商用车板块的复苏将受益于国家提振经济的政策路径。

　　中国经济增长短期依然靠投资和出口

　　"稳增长"力度逐渐加大，复苏迹象显现。自10年以来，经济动能呈现弱势，PMI和工业品增加值持续走低。5月中旬，温总理就曾明确指出"将稳增长放在更为重要的地位"。从2012年九月份开始，国家显著增加了宏观政策调控的力度，5、6两日，发改委接连批复60个基建项目，8日，在俄罗斯举行的亚太经合组织(APEC)会议上，胡主席明确向世界宣布了中国新一轮经济政策的纲领性方案，"稳增长"成为其鲜明的主题。

　　从我国宏观调控的一贯路径来看，投资将仍然为提振经济增长的主角。在我国的GDP支出法构成中消费占比过低，因此一直以来，希望通过促进消费，拉动内需来实现经济增长的方案呼声很高。但是在我国现行的经济体制之下，这一点在短期内恐怕难以实现。因此，在稳增长需求日益提升的情况下，加大投资力度就成为政策首选而通过出口减税、退税等政策鼓励对外贸易无疑也是中央的另一政策选择。

　　新增固定资产投资对重卡销量的提升作用取决于行业内已有存货数量。从历史数据来看，在2011年之前，固定资产投资周期略微领先于重卡销量波动周期，体现出新增固定资产投资对于重卡的销售确实有着明显的拉动作用。但是，在2011年固定资产投资的高峰却没有带来相应的重卡销售增长。其主要原因在于：09年末，受"四万亿"刺激形成的重卡销售高峰使工程企业囤积了相当数量的重卡存货。因此，11年初的新增固定资产投资只是提升了重卡行业的存货利用率，却没有形成销售增量。因此，投资增量能否带来销量提升取决于行业内部重卡存货数量。

　　重卡存货报废周期与"国IV标准"决定了重卡存货处于低位。从重卡销量的波动周期来看，其销售增速呈现出明显的周期性波动，波动周期长度为3年，分别在04年、07年和10年达到了销量的高峰。以三年为周期波动主要是由于普通工程用途重卡的报废时限为3年。于是，09年末10年初销售高峰所囤积的存货，需要在2013年初进行更新。而且考虑到2013年将施行的"国IV标准"，势必带来重卡存量的大换血，推动重卡销量的回升。

　　稳增长政策力度加强带来新增固定资产投资，加之存货消耗殆尽，共同推动重卡销量增长。从2012年八月份开始，发改委新批复基建项目不断增长。投资项目数量的提升将带来固定资产投资额的回暖。而且根据以三年为波动周期的存货储量，13年需要对存货进行更换。行业下游需求提升加之行业内部存货不足，重卡销量势必迎来显著回升。

　　国内市场竞争白热化，重卡出口成为蓝海。2011、2012年经济下行风险加大，导致重卡行业下游需求萎缩明显，国内重卡市场竞争愈发激烈。而亚洲及非洲和拉丁美洲的发展中国家正处于依靠投资拉动经济增长的阶段，大量的基础设施建设项目为中国的重卡厂商提供了重要的下游需求。而我国生产的重卡有着良好的性价比和适应恶劣工况能力，这一点是迎合发展中国家基本需求的。因此，海外市场逐渐成为我国重卡生产厂商的重要销售方向。

　　出口减税政策将有效增加重卡厂商盈利空间。我国重卡行业一直处于总量巨大，利润不足的局面，这一点对于重卡厂商支出研发费用、实现产品升级是不利的。而出口减税政策有效地降低了海外贸易市场的交易成本。在售价不变的情况下，增加了重卡厂商的利润空间。从长期来看，鼓励出口的政策对于重卡厂商走向世界，树立品牌，是有着积极意义的。

　　鼓励出口政策将帮助重卡厂商在海外市场赢得更大份额。考虑我国重卡主要出口到东南亚和非洲的发展中国家，这些国家的基本国情决定了其在商品选择过程中会更多考虑性价比。我国重卡本身已经具备了性价比高的优势，而出口减税政策将使得我国厂商在价格竞争中有更大的斡旋空间，这一点可以帮助重卡厂商赢得更大的价格优势，从而进一步占据市场份额。[next]

　　商用车需求回暖领先于乘用车

　　国内通过宏观政策刺激经济增长的传导路径决定了商用车的复苏将早于乘用车。一直以来，在短期内刺激经济增长都是通过宽松的财政、货币政策来拉动投资；通过出口退税、减税政策来推动出口，从而带动GDP实现增长。投资和出口总量的提升将直接带来商用车需求的增加，而只有在GDP回升之后，居民可支配收入增加，消费才得以提升，进而乘用车需求增加。因此，在经济复苏的过程中，商用车需求的回暖往往领先于乘用车。

　　国产商用车出口潜力巨大

　　尽管国内商用车需求受宏观经济影响出现下滑，但近年来重卡出口仍保持快速增长。发展中国家新增投资旺盛，商用车需求不断提升，且市场竞争并不充分，对国产商用车企业来说是重大机遇。凭借出色的性价比，不断提升的规模优势和技术水平，以及逐渐完善的销售服务网络，我们认为国产商用车有望复制在国内的成功经验，出口具备较大增长潜力，海外市场份额将持续提升。潍柴动力（000338.CH/2338.HK）和中国重汽（000951.CH）都有望成为重卡出口的龙头企业。]

　　发展中国家经济发展还是遵循"投资先行"的逻辑

　　经济总量增长依赖于资本存量积累。从经济增长的规律来看，一个经济体长期的生产水平是被资本存量、劳动力存量和技术结构因素决定的。用1979年诺贝尔经济学奖获奖者WilliamArthurLewis的话讲：经济发展的最核心问题是加快资本积累。从人类社会20世纪的经济发展历程来看，经济总量的增长往往来源于资本存量的增长。60年代，较高的储蓄率为香港、台湾地区、新加坡、韩国带来了投资，实现了快速的资本积累，最终实现了亚洲四小龙经济腾飞的神话。所以，对当今的发展中国家而言，增加投资，实现资本积累，是其经济发展的第一要务。

　　1、发展中国家依靠投资实现GDP增长。

　　资本存量增量是被投资额所决定的。投资是新资本形成的方式，去除旧资本的折旧，也就形成了资本存量的变化量。对于发展中国家而言，其经济发展具有后发优势，这种优势一方面来源于技术层面上对发达国家的模仿，更重要的是其资本存量的增长还有着很大的空间。中国当前的资本存量只有15万亿美元相当于美国的三分之一，也就是说在很长的时间内中国依然可以通过投资拉动经济增长。而且对发展中国家而言，更多的铁路、公路和基础设施建设可以带来更好的发展环境和更高的生活水平，同时也为未来的经济发展蓄力。

　　2、我国重卡出口的主要发展中国家新增投资需求旺盛。

　　发展中国家固定资产投资需求旺盛。从中国重卡厂商当前的出口形势来看，出口的主要方向是亚洲和非洲的发展中国家，包括：阿尔及利亚、越南、俄罗斯，哈萨克斯坦等。这些国家的基础设施建设大都并不完备，有着大量的固定资产投资机会来拉动经济增长，同时也形成了我国重卡厂商的下游需求。

　　3、海外市场仍以欧美品牌为主，中国重卡发展潜力巨大。

　　中国商用车产销规模位居世界前列，但主要市场仍然集中于国内。从重型商用车的销量来看，东风、一汽、中国重汽分列世界的第一、第三和第四位，但是其销售对象仍然集中于国内市场。我国经济的持续增长和"四万亿"刺激计划为商用车厂商带来了巨大的下游需求，从而使得重卡厂商缺乏探索国际市场的动力。但是自11年以来，经济面临下行风险，国际市场成为了中国重卡厂商拓展销售渠道的重要方向。

　　国际巨头占据大量市场份额，中国厂商市场份额有望提升。国际商用车龙头几乎都面向全球市场销售，具有着完备的国际销售网络和先进的售后服务体系，已经占据了新兴发展中国家大量的市场份额。而我国当前真正能走出国门开拓海外市场的企业还不多。但是，现有的商用车国际龙头大都产品价格高昂，这与其高额的研发费用和维护销售网络的费用不无关系，我国厂商有望通过其低廉的价格和较高的性价比与之竞争，从而形成市场份额增量。[next]

　　中国商用车更适合发展中国家需求，有望复制在国内的成功经验

　　国际市场中的新增商用车需求主要来源于发展中国家，中国制造更加符合发展中国家国情。工业化水平是固定资产投资增量的决定性因素。部分非洲国家毫无工业化基础，无法形成有效商用车需求；北非、东南亚和西亚国家大都处于工业化初期和中期，形成的商用车需求较大；南美国家已处于工业化中后期，可以形成一定的商用车需求，但是已经不及亚洲国家。其他欧洲美洲发达国家工业化进程已经基本完成，需求来源于已有商用车的更新，新增需求十分有限。由于新增商用车需求主要由发展中国家贡献，"中国制造"低价格、低成本、低配置，更为适合发展中国家国情，有望在海外复制国内成功经验。

　　1、价格低、超载能力强、油品适应力强。

　　中国厂商最为明显的竞争优势就是其低廉的价格和较高的性价比，这一点在资本并不充裕的发展中国家显得格外重要。中国本身是发展中国家，在中国市场生存的经验也同样适用于其他发展中国家，比如，物流行业中普遍存在实际载重量超过额定载重量的情况，要求卡车具备超额载重能力；以及所用柴油等级较次，要求卡车发动机对于次等级柴油具备良好的适应性。这些中国商用车所具备的优势对发展中国家而言都是十分实用的，这些实用功能和低廉的价格将帮助中国商用车在发展中国家市场占据一席之地。

　　2、中国厂商产销规模不断提升，规模效应显现。

　　2011年虽然商用车市场需求下滑，但产量仍达到393.4万辆，规模仅次于美国。而且美国绝大部分产销来自于皮卡，因此实际商用车规模不及中国。从重卡销量来看，我国的重卡销量已经占据世界重卡销量的半壁江山。中国的巨大市场规模帮助中国的商用车厂商形成了有效的规模经济，在产品质量相同的情况下，中国厂商可以凭借其规模效应拥有更低的成本，从而在海外竞争中占据价格优势。

　　3、中国排放标准已与国际趋同，并领先于其他发展中国家。

　　从排放标准来看，我国的国Ⅲ标准与欧III标准完全相同，而明年即将实施的国IV标准与欧IV标准也基本一致。从污染物的排放量角度，虽然我国现行标准难以达到欧洲现行EUROV和美国现行EPA10的水准，但是已经可以满足印度现行BharatStageIII和俄罗斯现行EUROIII的要求。我国厂商的尾气处理技术虽然难以达到发达国家的标准，但是针对我国的商用车出口市场主要为发展中国家，我国的污染物排放标准可以顺利与其接轨。

　　考虑到随着我国经济水平的提升，相应的排放标准也将进一步提高，促使国内厂商增加研发投资，促进技术升级，这对其日后在更为高端的商用车市场进行竞争，无疑是有利的。

　　4、服务网络不断完善，海外基地建立。

　　新兴发展中国家大都处于工业化发展初期，其本身的工业基础较为薄弱，自行完成整车维修、零件替换的能力较差，这也就决定了市场对于供应商服务的依赖性较高。而我国汽车产业出口所大多采用整车出口形式，难以确保服务的有效性和及时性。通过建设海外基地，可以完善商用车厂商的国际服务网络，从而提升下游客户的满意度。而且便于充分了解当地市场，形成更为本土化的产品供给。从整车出口到建立海外基地的成长路径也符合国际商用车龙头企业的成长轨迹，为我国商用车厂商与国际品牌竞争奠定基础。

　　5、商用车作为生产工具，品牌意识较为薄弱，中国企业优势更明显。

　　从我国的汽车市场来看，自主品牌的乘用车市场份额不及三分之一，却占据了商用车的全部市场。究其原因，商用车是生产工具而乘用车是个人财产，生产工具作为一种资本，重要的是产生资本增殖的能力，也就是商用车的性价比；相比之下，品牌的重要性被削弱。我国的商用车品牌在知名度等各方面都不及戴姆勒等国际品牌，但是商用车市场的市场特性决定了这种品牌上的差异并非至关重要。特别是在发展中国家，本身处于资本不足的状态，对经济增长的渴望必然使其选择时更加倾向于考察性价比，而性价比正式中国商用车的长处所在。因此，即使品牌处于劣势，我们依然认为中国商用车在发展中国家市场的竞争中处于优势。

　　中国重卡出口增速将维持30%增长，销量占比将超过30%

　　未来重卡市场增量主要在新兴国家，中国重卡优势将推动出口快速增长。目前新兴市场重卡需求已经超过欧美传统发达国家，未来市场增量仍主要集中在这些发展中国家。我们预计未来3年新兴市场份额占比将提升11个百分点，达到全球重卡需求的57%。中国重卡凭借性价比等诸多方面优势，以及不断完善的海外营销服务网络，出口有望实现30%的快速增长，将成为中国重卡企业增长的主要驱动力。而出口占比将从目前的10%左右提升至30%以上。目前国内重卡出口份额较大的公司包括中国重汽、陕重汽、东风集团、一汽解放以及福田汽车等。此外，华菱近年来出口增长也较快。中国重卡出口将为相关企业带来长期的发展空间。