万里扬：变速器业务面临挤压

　　论行业地位，万里扬是国内中卡变速器生产商的龙头企业，市场份额超过70%，然而，我们依然不看好这家公司的前景。  

　　如果一家公司在一个走向萎缩的市场中拼搏，即便付出大量的努力，最终也可能无法达到令人满意的业绩增长前景。  

　　公司近70%的收入来自中型卡车变速器业务，其次为轻卡变速器，销售占比接近30%，重卡及客车变速器销售占比则相对较少。  

　　公司的变速器业务与下游的中型卡车市场需求密切相关。然而，由于中卡在装载能力、灵活性等方面都不具有优势，近年来逐渐受到冷落，市场受到来自重卡、轻卡、微卡的强烈挤压，增长幅度明显放缓。况且，公司对福田汽车中卡业务的依赖程度非常高，这难免对经营产生了一定的风险。  

　　2010年，随着商用车市场回归平稳以及钢材价格的上行，公司产品单位成本的上升幅度预计将超过售价涨幅，从而使得公司毛利率下滑。  

　　需注意的是，公司在2009年的期间费用增长速度明显超过收入增幅。  

　　2010年，公司在毛利率可能出现下滑的局面下，业绩增速放缓的概率较大，而若控制不好期间费用，盈利增长可能会更不理想。至于未来几年，中卡变速器的市场空间将面临持续萎缩的不利局面，公司需要认真思考如何在夹缝中继续生存和发展。  

　　中卡市场受挤压  

　　近年来，中卡市场受到了来自重卡以及轻卡、微卡的持续挤压。  

　　从数据看，最近3年来，我国卡车产量的年均增长率达到21%，其中，受大规模基础建设的推动，重卡市场需求量旺盛，使得重卡产量增速最快，年均达到35%。  

　　而受汽车下乡的利好因素刺激，微卡市场的增长也较为喜人，近三年我国微卡产量平均增速为22%，2009年则高达51%，是卡车市场增速最快的细分类型。  

　　反观中卡，近3年的产量复合增长率只有11%，是增速最低的卡车细分品种。虽然2009年的产量增速达到42%，但也仅高于重卡。  

　　之所以受到挤压，在于中型卡车的“中庸”。  

　　论装载能力，中卡与重卡比起来相形见绌，而在2008年以来的大规模基建工程中，重卡显然有着更切实的需求；而论灵活性，中卡又远远不及微卡，并且，在汽车下乡的刺激政策中，微卡在农村市场更明显地受到了青睐。  

　　公司目前的业务集中在中卡变速器，根据招股书的披露数据，中卡变速器产品的销售额占公司2009年全部收入的比重达到68.17%，近3年来该比重持续提高。  

　　此外，轻卡业务销售收入比重也达到28.71%。相比而言，重卡的销售占比只有1.4%。尽管重卡2009年的销售额有所上升，但占比却有小幅下滑。  

　　客户集中风险  

　　目前，公司经营中面临的一项较大风险在于，销售过分依赖于单一客户。从2009年的数据看，公司对北汽福田的销售额超过4亿元，占营业收入的比重达到55.4%。销售额居第二名的客户为东风汽车，销售额只有5416万元，占比不过7.5%。  

　　由此可见，公司目前的营业收入对北汽福田这一最大客户的依赖程度非常高，这将使公司的经营面临潜在的风险，即一旦北汽福田因各种原因减少或放弃对公司的产品采购，公司业务将遭受极大的打击。  

　　从目前的态度看，公司在未来一段时期内不会改变对北汽福田的高度依赖局面，公司已经与北汽福田就募集资金投资项目产品达成销售意向合同，合同总销量占项目产品总销售意向的50%左右，占新增变速器产能的58%。  

　　夹缝中如何求生  

　　目前，公司几乎专注于中卡的变速器生产，虽然自2007年以来，公司也加大了对重卡、客车变速器产品的投入，但至今仍处于小规模生产阶段，对整体业务贡献比重仍然偏小。  

　　而实际上，公司目前业务占比最大的中轻卡变速器正是利润水平最低的品种，根据招股书披露的数据，公司中卡、轻卡变速器的毛利率水平相当，分别为29.07%和28.15%，重卡则高达37.59%，客车变速器的毛利率最高，达到43.49%。  

　　我们在前文已做的分析表明，中轻卡市场正在面临来自重卡、微卡的冲击，而公司欲取得业务上的突破，需要尝试对目前的产品结构加以调整。  

　　首先，目前公司中卡变速器最大的客户福田汽车，实际上在中卡市场也算不上主流厂商，中卡市场的一线厂商主要包括东风汽车、中国一汽等，福田不在前五名之列。不过福田在国内轻卡市场拥有最高的市场份额。  

　　而在重卡市场，福田汽车的份额居第四位，逊于中国重中、一汽以及东风汽车。至于在客车市场，福田的国内市场份额还相对较低。  

　　对于公司而言，如果要避免未来因市场萎缩而形成的业绩冲击，需要在两方面进行努力，一方面，继续扩大在优势领域的份额；另外，需要拓展在高利润率的重卡、客车市场的份额。  

　　因此，鉴于福田汽车在中卡市场并不具有领导地位，公司一方面需要维系福田作为重要客户，另一方面需要加大对其他重要厂商的突破。更重要的是，要想寻求可持续的业绩增长点，公司需要在重卡、客车变速器领域加大研发投入和市场开拓力度。  

　　如能在这两个方面取得突破，那么，即便期间费用的增速，尤其是包含了研发投入的管理费用以及销售费用的过快增长拖累了短期的盈利，那也是值得的。