中国重汽：投资拉动需求回暖

　　投资要点

　　●春节之后因为四万亿投资拉动，公司订单开始增加，上半年整体销售可能持续超出预期。

　　●公司国III排放升级EGR技术路线已获市场认可，重卡市场份额因为性价比突出而逐步提升。

　　毛利率将因为原材料价格维持低位而回升，预计2009年毛利率将较2008年提高1个百分点。

　　●预计公司2008、2009和2010年每股收益分别为1.30、1.47和1.99元。提升评级为“超强大市”。

　　需求回暖可能超出预期

　　中国重卡市场在2008年下半年随着国内和国际经济形势的变化，以及受国III排放实施导致的提前购买影响，销量大幅下滑。中国重汽[20.96 -3.99%](000951)在去年下半年销量跟随行业持续下滑，但市场占有率得到了较大提升。我们判断，一方面是因为中国重汽龙头地位带来的品牌认知和售后服务优势，另一方面是公司国III排放实施中采取的EGR技术路线相对于高压共轨技术路线的成本优势开始持续显现。

　　今年一月份公司销量继续处于相对低迷的状态，单月销量接近4季度月均水平，但考虑到到一月份春节放假因素，按照工作日计算的单日销量已经回升。二月份以来公司订单饱满，生产已经由之前的每日两班提升到目前的每日三班，并且周末开始连续加班。公司目前订单中物流运输车辆比例开始减少，工程配套车辆需求开始增加，证实四万亿投资对重卡下游需求开始起到较大的拉动作用。且由公司上游厂商反馈的信息来看，行业内其他重卡企业的需求恢复程度可能小于中国重汽，届时公司一季度市场份额将继续保持小幅升高的态势。我们判断，公司产品上半年需求都将受到四万亿投资的持续拉动，销量可能超过40000辆。

　　成本技术优势继续保持

　　公司在去年下半年实施的国III排放升级技术路线中，采用了废气再循环EGR技术，相对于依靠博世和电装等国外供应商提供的高压共轨技术具有较大的成本优势，预计每台车成本差距超过1万元。公司目前运用EGR系统发动机的比例占终端销售比例超过80%。与市场普遍认识不同的是，虽然潍柴等竞争厂商正在跟进EGR国III发动机的开发和推出，但我们判断公司因为产业链完整，对EGR系统在整车上的集成更具优势，其技术领先优势很可能在半年内继续保持。

　　公司从2004年底借鉴Volve技术自主研发了HOWO系列第三代重卡，获得很大成功，目前HOWO系列已经占据公司销量的85%。公司在2008年底推出了第四代重卡HOWO A7，技术上领先国内其他公司3年左右的时间。我们判断公司将依托集团的在产业链整合和技术研发方面的优势，在重卡领域继续保持龙头地位，从而在长期内创造高于行业平均水平的股东回报。

　　毛利率有望逐渐回升

　　原材料价格上涨带来的滞后效应是造成公司2008年三季度毛利率下滑的主要因素。但随着钢材、工程塑料和橡胶等原材料在下半年迅速走低并基本保持低位，公司毛利率也将因此逐步改善。公司每辆车直接采购钢材预计为2.5吨左右，间接由上游厂商采购的钢材重量预计在6吨左右。按照2009年钢材均价比2008年降低1000元计算，假设公司分享上游厂商原材料价格降低50%的成本，再考虑到其余原材料价格的降低，公司每辆车成本降低有望超过6000元。同时，假设2009年行业价格同比降低程度约为2%，公司价格降低预计在1.5%左右，即每辆车约3500元。综合判断，2009年公司毛利率回升将较2008年提高1个百分点，接近10%。考虑到原材料价格传导的时间效应以及终端价格逐步降低的特征，公司毛利率有可能上半年高于下半年，带动业绩呈现前高后低的格局。

　　盈利预测与评级

　　预计公司2008年四季度业绩预计仍将低于三季度，但因为旗下桥箱公司享受所得税优惠，全年业绩将略高于此前预期。